我们从工业企业利润可以推断需求放缓，短期经济增长稳中趋降。在此形势下，金融去杠杆不断推进中形成的紧货币叠加强监管，已经对实体经济融资产生了一定的抑制，实体经济融资现量降价升的困境。据此我们认为未来货币政策虽紧但保持灵活性，毕竟金融脱虚是为了更好地入实，监管也需要兼顾对于经济增长的影响。

一、工业企业利润的隐忧：改善明显的同时，放缓的隐忧开始显现

1、2016年以来的工业企业利润改善明显：煤、钢、焦链条产业持续贡献

2016年以来，中国的工业企业利润同比增速开始由负转正，进入2017年以来的累计增速更是达到了24.4%的高增长。供给侧改革不断推进下，促使企业的盈利能力在回升，一方面传统煤、钢、焦领域的利润出现大幅回暖和扩张的迹象，另一方面计算机、汽车等新兴行业以及政策扶持的装备制造业持续改善。

2016年中国规模以上工业企业利润增速由负转正中，采矿业跌幅收窄明显，拖累效应减轻，其中煤炭开采大幅回升至正增长。主要贡献来自于制造业，制造业内部结构上看，石油加工炼焦涨幅放缓，但持续高增长，黑色金属冶炼及压延加工业与有色金属冶炼及压延加工业增速由负转正，其中黑色金属冶炼及压延加工业反弹更为明显，而利润占比相对较高的计算机及汽车制造业涨幅扩大明显。而进入2017年以来，我们可以发现采掘业同比开始扭亏为盈，其中拖累效应最大的石油开采由亏损转盈利，而煤炭开采业、黑色金属矿采选业以及有色金属矿采选业涨幅更是上升明显。制造业涨幅小幅扩大，除石油、化工和钢铁等链条制造业利润增速持续保持高增长外，通用与专用设备制造业改善明显。

2、总需求放缓导致价格回落，工业企业利润改善中现放缓的隐忧

2017年4月规模以上工业企业利润总额累计同比增长24.4%，增速比1-3月份放缓3.9个百分点，从行业结构上看，一方面消费品制造业和高技术制造业对利润增长的支撑作用增强。4月消费品制造业利润占规模以上工业企业利润总额环比提高9.8个点至21.6%，高技术制造业占比环比提高19个百分点至23.2%，而与此对应的是原材料制造业占比下降15个百分点至22.9%。另一方面，4月中游利润增长放缓明显，其中中游钢铁同比由3月增长1.3倍转为下降7.8%，化学原料与制品制造业同比增速放缓20.8个百分点至13%。而下游汽车制造业利润同比由升转降至-6.7%，电力热力生产和供应业利润同比降幅扩大至-42%。

二、什么原因导致了利润增长的结构性差异？

1、PPI的非均衡增长导致了煤、钢、焦传统领域利润改善更为明显

我们看到PPI从2013年底-1.4%下降到2015年底-5.9%，其中黑色金属冶炼及压延加工业拖累了21%，有色金属冶炼拖累了5%，石油加工冶炼拖累了22%，采掘业拖累了16%，其中黑色金属冶炼拖累了14%，合计解释了PPI跌幅的64%，而反观2017年以来的PPI累计同比由2015年的-5.9%改善至6.4%，同比提升了12个百分点，其中黑色系、煤炭、石油和有色链条相关行业贡献度达到了70%，而这些领域也正是2014-2015年间下跌明显的领域，其中黑色金属冶炼及压延加工业贡献了27%、石油加工冶炼贡献了19%，有色金属冶炼贡献了9%，采掘业贡献了14%，其中黑色金属矿采选业贡献了10%，总计贡献了PPI同比改善的70%。PPI的行业部门的非均衡增长，导致了煤、钢、焦传统领域的利润改善更为明显。

2、供需结构比我们想象的要好的情况下，库存周期进入上行阶段。

1998年以来中国经历了两轮大的产能周期，第一轮是1998年国企改革后经济活力上升，盈利能力逐步恢复，叠加房地产与医药领域的市场化改革，产能周期进入上升阶段，金融危机期的爆发，国内外需求下降明显，产能周期下行筑底。2009年四万亿投资刺激下，新一轮的加产能周期开始，进入2011年以来的经济持续下行，持续六年的经济不景气，倒逼产能逐步出清，供需状况比我们想象的要好。

而期间出现了五轮库存周期，其中 2000—2002年以及 2013年到2016年上半年是弱库存周期，弱库存周期大概在30个月左右，而强库存周期大概在45个月左右。本轮加库存始于2016年5月，2017年4月以来，我们可以发现需求的放缓是比较明显的，投资与消费增速均有所下行，而产成品库存确实上升的，这意味着库存上行阶段由主动补库存转向被动补库存阶段，补库存需求叠加产能出清拉动了传统行业的利润的进一步上升。

三、从工业企业利润增速收窄到需求开始放缓：经济现稳中趋降

我们可以看到从4月开始，经济增长的需求端就开始放缓，比如固定资产投资名义增速开始收窄，其实从一季度的名义投资与实际投资增速上看，已经出现了背离，而4月份的名义投资增速的收窄，意味着实际投资仍存下行压力。此外消费增速也现放缓迹象，与名义消费相一致的是实际消费增速的持续下行。而5月的高频数据显示需求仍在边际放缓，经济已现稳中趋降的格局。宏观层面上看，PMI生产指数连续两个月放缓，体现制造业动能持续承压，而库存周期在4月的投资、消费放缓后，已经进入被动补库存阶段。中观层面看，下游终端需求仍旧不佳，地产销售仍处下行通道，汽车持续放缓，而中游的钢材市场5月也呈现了量降价升的格局，发电集团日均煤耗同比收窄明显。伴随着需求开始放缓，以及PPI的高位回落，工业生产者出厂价格涨幅超工业生产者购进价格同比表现，两者之间的剪刀差将会进一步扩大，抑制工业企业盈利空间表现。我们可以发现当PPI和PPIRM均处于正区间的时候，剪刀差的扩大确实会带来工业企业利润的逐步收窄，而PPI下半年仍将温和回落，而下游终端需求短期内仍未见改善的情况下，PPI与PPIRM的剪刀差存在进一步扩大的可能，也就意味着工业企业利润仍存进一步放缓的压力。

四、从当前的经济形势看未来的政策取向：货币虽紧但预计保持灵活性

从经济增长放缓到政策取向上看，我们认为在金融去杠杆过程中，紧货币叠加强监管导致实体经济融资面临量降价升的困境。金融去杠杆的初衷还是为了引导资金脱虚入实，而当前实体经济面临的却是融资成本的不断提升。我们可以看到5月22日1年期Shibor利率报价（4.3024%）首次超过LPR利率（4.30%）以来，利率倒挂程度仍然在持续加大，利率倒挂下倒逼商业银行同业业务收缩以及影子银行委外赎回下的缩表，从而最终导致信用创造收缩。其实从4月份的广义M2增速的下降就可以看出实体经济融资量的收缩，而从企业实际的融资成本上看，一季度银行的加权贷款平均利率较去年四季度就上升了26个BP至5.53%。

未来看，短期内金融去杠杆过程中，货币政策虽将延续偏紧的姿态，但预计保持一定的灵活性。从货币政策虽紧上看，从2016年以来，央行公开市场操作运用频繁，已经表明公开市场操作利率正逐渐成为货币政策基准利率，也就是说央行货币政策主要手段是短期逆回购利率。我们判断，短期内如果综合考虑去杠杆、叠加美联储六月加息等因素，按照泰勒规则计算出的均衡利率比较（2.8%左右），预计七天逆回购政策利率仍有上行空间。然而，由于当前的紧货币叠加金融强监管已经导致了实体经济融资量降价升的困境，我们预计货币政策也会保持一定的灵活性，主要由于当前的经济增长已现放缓态势，而强监管下资金脱虚未必入实，需要把握监管的节奏。比如上世纪90年代的日本央行和监管部门进行监管和边际上提升利率后，房价和其他资产价格出现了调整，但是制造业的信贷却依然减少。

1993年7月朱镕基副总理在治理金融乱象时，货币政策并不是一味收紧，而是保持了一定的灵活性，对当前金融去杠杆的政策具有很好的借鉴意义。当时金融系统乱拆解乱集资的行为非常严重，治理初期政策雷厉风行，但朱总理很快注意到金融机构在政策方面的度掌握得不好，变成过分的全面的紧缩了。1993年10月19日他在中国人民银行1993年第四次资金调度会上提到这个问题，“这一收，恐怕大部分是把企业流动资金收上来了。因为搞房地产、能源、交通、炒股票，一借出去是收不回来的，如果硬要收，企业只能先把流动资金顶了债再说。其次，这一收把集资等来源都断了，资金无法调剂，市场陷于停顿了，这对企业的影响是非常厉害的。”应该说，在治理初期社会信用过度收缩了，随之进行了及时的调整，货币政策有针对性放了一些。过去两个月，中国金融去杠杆高压态势不减，金融市场的不确定性上升，为了平抑市场的恐慌，央行近期公开市场操作有所放松。这是必要的，因为金融加杠杆是过去几年形成的，要解决这个问题需要从长计议，不可能通过几个月的时间就能解决。虽然，短期内，当前的格局难以改变，但最终需要构建合适的金融监管框架，解决这个问题。

（作者系国金证券研究所首席宏观分析师边泉水）